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天馬股份：細(xì)分軸承龍頭 分享下游景氣
中國軸承網(wǎng) 發(fā)布時(shí)間:2007/03/16
公司主要生產(chǎn)軸承，是機(jī)械行業(yè)通用零部件，主要產(chǎn)品包括通用軸承和鐵路貨車軸承。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車、火車、船舶、冶金礦山、機(jī)床、電機(jī)、農(nóng)用機(jī)械和工程機(jī)械等行業(yè)。近幾年收入和利潤都保持高速增長，在幾家上市公司中收入僅次于瓦軸，凈利潤遙遙領(lǐng)先。公司產(chǎn)品毛利水平較高，近幾年一直處于上升趨勢當(dāng)中，與洛軸的軸研科技和龍溪股份相當(dāng)，處于較高水平。
公司是民營企業(yè)，實(shí)際控制人為馬興法家族，在IPO前合計(jì)持有本公司54.7%的股份。公司共有5家生產(chǎn)型子公司，主要收入和利潤源自成都和杭州的分公司，由兩位副總沈高偉、馬偉良主管。
國內(nèi)軸承行業(yè)相對分散、競爭相當(dāng)激烈，主要集中在中低端產(chǎn)品，高端市場主要由國際巨頭占據(jù)。公司通用軸承核心產(chǎn)品是短圓柱滾子軸承，是軸承行業(yè)進(jìn)入門檻相對較高的細(xì)分產(chǎn)品，市場占有率第一。另一產(chǎn)品鐵路貨車軸承行業(yè)內(nèi)的競爭激烈程度較為緩和。
軸承行業(yè)是機(jī)械工業(yè)行業(yè)重要基礎(chǔ)件，下游機(jī)械制造業(yè)都處于良好景氣狀態(tài)，需求增長相當(dāng)樂觀。并且，隨著國內(nèi)企業(yè)制造能力和技術(shù)水平的提升，產(chǎn)品向高端、高附加值轉(zhuǎn)變，國產(chǎn)化步伐加速。并且，近年來我國軸承出口一直保持較快的增長態(tài)勢，出口已占行業(yè)銷售額的20%。
公司募資主要投向6個項(xiàng)目，總投資額6.73億，建設(shè)期最長2.5年。項(xiàng)目主要用于增加公司高端、高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)能力，很多定位進(jìn)口替代。項(xiàng)目全部建成后，將為公司帶來10.5個億的收入，1.6個億以上的凈利潤。
根據(jù)我們的模型假設(shè)，公司07-09年的EPS分別為1.91、2.49、3.10元，分別增長37.3%、30.6%、24.3%，三年平均增長30.7%。軸承行業(yè)盈利較為正常的龍溪股份、軸研科技06年靜態(tài)PE約為29.5和42.8。公司06年靜態(tài)30倍，按新股本計(jì)算，價(jià)值41.7元。考慮到發(fā)行折扣，建議發(fā)行價(jià)29.2-33.4元左右�？紤]到行業(yè)特征，和公司的成長性，參照機(jī)械行業(yè)其他細(xì)分行業(yè)估值水平，建議07年動態(tài)市盈率定在25-30之間，目標(biāo)價(jià)47.8-57.3。
1.收入和盈利分析
公司主要生產(chǎn)軸承，是機(jī)械行業(yè)通用零部件，主要產(chǎn)品包括通用軸承和鐵路貨車軸承。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車、火車、船舶、冶金礦山、機(jī)床、電機(jī)、農(nóng)用機(jī)械和工程機(jī)械等行業(yè)。
公司近幾年收入和利潤都保持高速增長，06年收入10個億，凈利潤1.9個億，增速分別為68.5%、73.1%。在幾家上市公司中收入僅次于瓦軸，凈利潤遙遙領(lǐng)先。
公司產(chǎn)品毛利水平較高，近幾年一直處于上升趨勢當(dāng)中。06年綜合毛利35.1%，通用軸承毛利更高，達(dá)37.3%，鐵路軸承毛利也在32.1%以上。相對于其他幾家軸承上市公司，公司毛利與洛軸的軸研科技和龍溪股份相當(dāng)，處于較高水平。
主要產(chǎn)品通用軸承和鐵路軸承的毛利率逐漸上升。通用軸承毛利提升主要因?yàn)楦吒郊又档漠a(chǎn)品占比上升，產(chǎn)品均價(jià)逐年提高；而主要原材料通用軸承鋼均價(jià)逐年下降；產(chǎn)量也由2004年的年產(chǎn)1,200萬套擴(kuò)大到目前的1,500萬套以上，規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)。鐵路軸承毛利提升與之類似，主要是因主打產(chǎn)品提價(jià)，新型鐵路重載提速軸承占比迅速增加，產(chǎn)量從04年的9萬套增加到06年的42萬套，單位固定成本降低，規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)。
2.公司架構(gòu)：
公司是民營企業(yè)，實(shí)際控制人為馬興法家族，在IPO前合計(jì)持有本公司54.7%的股份。公司董事長、總經(jīng)理馬興法，是中國軸承工業(yè)協(xié)會常務(wù)理事，第四屆和第五屆全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)家，浙江省第十屆人大代表，杭州市勞動模范。
公司前身可追溯至1990年成立的杭州拱墅軸承廠，注冊資本為60萬元，是杭州市上塘鄉(xiāng)皋亭村興辦的集體企業(yè)。后被馬興法等人購買，并增加投入部分現(xiàn)金后設(shè)立股份合作制企業(yè)浙江滾動軸承廠，主營業(yè)務(wù)為軸承及其配件的制造和銷售，是當(dāng)前天馬集團(tuán)的前身。
公司共有5家生產(chǎn)型子公司，成都天馬鐵路軸承有限公司、杭州天馬軸承有限公司、德清天馬軸承有限公司、成都天馬精密軸承有限公司、貴州天馬虹山軸承有限公司等。主要收入和利潤源自成都和杭州的分公司，由兩位副總沈高偉、馬偉良主管。5家公司定位各有側(cè)重：
成都天馬鐵路軸承有限公司未來主要專業(yè)生產(chǎn)鐵路軸承和精密大型軸承，爭取在成為我國鐵路軸承和精密大型軸承生產(chǎn)的龍頭企業(yè)；
杭州天馬軸承有限公司未來主要生產(chǎn)關(guān)節(jié)軸承；
德清天馬軸承有限公司未來主要專業(yè)生產(chǎn)中大型球軸承，爭取在未來成為我國中大型球軸承生產(chǎn)的龍頭企業(yè)；
成都天馬精密軸承有限公司未來主要生產(chǎn)精密軸承配件，主要供發(fā)行人其他生產(chǎn)型子公司使用，對精益化組織生產(chǎn)，降低生產(chǎn)成本有積極的促進(jìn)作用。
貴州天馬虹山軸承有限公司未來定位于主要生產(chǎn)航空、軍工、精密機(jī)床主軸等領(lǐng)域使用的軸承，將進(jìn)一步拓寬發(fā)行人軸承產(chǎn)品的使用領(lǐng)域，提升發(fā)行人的軸承制造水平。
3.行業(yè)競爭格局及發(fā)展前景
國內(nèi)軸承行業(yè)相對分散、競爭相當(dāng)激烈。2004年，國內(nèi)軸承行業(yè)國有及國有控股企業(yè)，加上年產(chǎn)品銷售收入500萬元以上的非國有企業(yè)，一共有927家。雖然國內(nèi)軸承銷售額僅次于日本、德國和瑞典，居世界第4位，但是全球八大軸承制造商集中在瑞典、日本、美國、德國四國，八家所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)總量占到全球軸承經(jīng)濟(jì)總量的75%—80%，而我國所有軸承企業(yè)的經(jīng)濟(jì)總量只占全球軸承經(jīng)濟(jì)總量的12%左右。國內(nèi)行業(yè)競爭主要集中在中低端產(chǎn)品，高端市場主要由國際巨頭占據(jù)。
公司通用軸承核心產(chǎn)品是短圓柱滾子軸承，是軸承行業(yè)進(jìn)入門檻相對較高的細(xì)分產(chǎn)品。2006年公司共生產(chǎn)的通用軸承1508.2萬套，其中短圓柱滾子軸承777.3萬套，占51.54%；深溝球軸承567.1萬套，占37.60%；其他通用軸承163.7萬套，占10.86%。由于短圓柱滾子軸承是公司產(chǎn)量最大的通用軸承產(chǎn)品，并且公司生產(chǎn)的深溝球軸承主要是用于滿足短圓柱滾子軸承客戶的配套需求，因此短圓柱滾子軸承是公司的核心產(chǎn)品。
根據(jù)2005年軸承行業(yè)經(jīng)濟(jì)年報(bào)，全行業(yè)軸承產(chǎn)量為18.7億套。細(xì)分產(chǎn)品中，球軸承在整個軸承行業(yè)中所占比重較大，約占75%左右，而短圓柱滾子軸承屬于軸承行業(yè)中的細(xì)分行業(yè)，在全部軸承行業(yè)中所占比重較小，僅為1%左右。根據(jù)中國軸承工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，2003年、2004年和2005年公司生產(chǎn)的短圓柱滾子軸承在全部軸承行業(yè)年報(bào)企業(yè)中市場占有率第一。
短圓柱滾子軸承客戶相對較為分散，單個客戶的訂貨量較小，難以組織大規(guī)模批量生產(chǎn)。而且生產(chǎn)短圓柱滾子軸承對技術(shù)和設(shè)備的要求較高，工藝難度大，使得該細(xì)分行業(yè)存在較高的進(jìn)入壁壘。
相對于通用軸承行業(yè)，目前我國鐵路貨車軸承行業(yè)內(nèi)的競爭激烈程度較為緩和。
鐵道部對鐵路產(chǎn)品的質(zhì)量要求極高，只有獲得鐵道部的資格認(rèn)定才能進(jìn)入鐵道部的采購體系，從而形成了進(jìn)入該行業(yè)的壁壘。2004年開始實(shí)施鐵路跨越式發(fā)展戰(zhàn)略以來，鐵路投資出現(xiàn)了大幅的增長，鐵路貨車車輛的需求大幅提高，導(dǎo)致鐵路貨車軸承的需求也出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，行業(yè)出現(xiàn)供不應(yīng)求的大好形勢。
從行業(yè)層面看，未來增長態(tài)勢樂觀。軸承行業(yè)是機(jī)械工業(yè)行業(yè)重要基礎(chǔ)件，下游汽車、火車、船舶、冶金礦山、機(jī)床、電機(jī)、農(nóng)用機(jī)械、紡織機(jī)械和工程機(jī)械等機(jī)械制造業(yè)都處于良好景氣狀態(tài)，需求增長相當(dāng)樂觀。并且，隨著國內(nèi)企業(yè)制造能力和技術(shù)水平的提升，產(chǎn)品向高端、高附加值轉(zhuǎn)變，汽車軸承、機(jī)床精密軸承、鐵路軸承、家電軸承、軍用軸承、航空航天軸承等產(chǎn)品國產(chǎn)化步伐加速。
出口需求方面，近年來我國軸承出口一直保持較快的增長態(tài)勢。2005年出口軸承創(chuàng)匯14.38億元，軸承出口率以金額計(jì)約為20%。目前世界軸承市場總規(guī)模約為300億美元，2010年預(yù)計(jì)可達(dá)405億元，國際市場空間巨大。
4.募資項(xiàng)目分析
公司募資主要投向6個項(xiàng)目，總投資額6.73億，建設(shè)期最長2.5年。項(xiàng)目主要用于增加公司高端、高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)能力，主要包括鐵路、汽車、船舶、工程機(jī)械、重工、機(jī)電、機(jī)床等領(lǐng)域使用的高端軸承，很多定位進(jìn)口替代。項(xiàng)目全部建成后，將為公司帶來10.5個億的收入，1.6個億以上的凈利潤。1年后建成的這些項(xiàng)目，為公司帶來4個億的收入，7000萬的凈利潤。
5.盈利預(yù)測及估值
募資后三年內(nèi)，新項(xiàng)目逐漸對公司收入和利潤產(chǎn)生貢獻(xiàn)，我們的預(yù)測依據(jù)7個募資項(xiàng)目的完成時(shí)間，并假設(shè)原有業(yè)務(wù)適量增長。由于新項(xiàng)目主要生產(chǎn)高端、高附加值產(chǎn)品，下游需求旺盛，毛利率應(yīng)該呈上升態(tài)勢，不過考慮到行業(yè)的競爭狀況，我們保守的假設(shè)毛利率在07年略升后保持不變。
根據(jù)我們的模型假設(shè)，公司07-09年的EPS分別為1.91、2.49、3.10元，分別增長37.3%、30.6%、24.3%，三年平均增長30.7%。
從軸承行業(yè)國內(nèi)上市公司看，盈利較為正常的龍溪股份、軸研科技06年三季度前推四個季度的靜態(tài)PE分別為29.5和42.8。公司產(chǎn)品與這兩家類似，都是軸承細(xì)分行業(yè)的龍頭，建議給予類似的估值水平，06年靜態(tài)30倍，按新股本計(jì)算，價(jià)值41.7元�？紤]到發(fā)行折扣，建議發(fā)行價(jià)29.2-33.4元�？紤]到行業(yè)特征，和公司的成長性，參照機(jī)械行業(yè)其他細(xì)分行業(yè)估值水平，建議動態(tài)市盈率定在25-30之間，目標(biāo)價(jià)47.8-57.3之間。
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